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Problemas de estimação de custo de capital de empresas concessionárias no Brasil: uma aplicação à regulamentação de concessões rodoviárias

1. Introdução Quando as empresas decidem investir em ativos de longo prazo, o objetivo principal é a geração máxima de valor para os fornecedores de capital próprio, ou seja, seus acionistas, no caso de uma sociedade por ações.

Entre as alternativas disponíveis, a literatura de economia financeira consagrou há várias décadas o critério de maximização de valor presente de fluxos de caixa futuros projetados como critério de decisão de investimento que permite identificar corretamente se um dado investimento contribui para a maximização da riqueza do acionista (entre outros, Copeland, Weston e Shastri, 2005).

Portanto, a condição necessária, mas não suficiente, para que um investimento seja realizado é a expectativa de que ele produza benefícios com valor presente superior ao valor presente dos gastos exigidos. Ou ainda, que o valor presente líquido estimado seja positivo. Podem existir, entretanto, no mesmo momento, outras oportunidades de investimento, também com valor presente líquido positivo, mas mais elevado. Essas alternativas seriam preferíveis, já que se deseja obter o maior valor presente líquido positivo possível.

A literatura de economia financeira também pondera (Ross, Westerfield e Jaffe, 2002; Brealey, Myers e Allen, 2006) que um investimento que é desejável porque possui valor presente líquido positivo também apresenta taxa interna de retorno (TIR) superior ao retorno mínimo considerado aceitável, em função do risco do investimento. Portanto, retorno esperado superior a retorno exigido é equivalente a valor presente líquido estimado positivo, calculado pelo desconto dos fluxos de caixa projetados ao retorno mínimo exigido. Por fim, o retorno mínimo exigido, em função do risco associado ao investimento, nada mais é do que o custo de oportunidade do capital a ser aplicado no investimento.

Consequentemente, estimar o custo de oportunidade do capital de um investimento é tarefa essencial para a realização da análise de viabilidade econômica de um investimento em ativos.

Neste trabalho, o objetivo principal consiste em demonstrar qual deve ser a aplicação apropriada da relação entre risco e retorno esperado, desenvolvida na economia financeira em modelos de precificação de ativos em equilíbrio, dos quais o principal é o Capital Asset Pricing Model (CAPM), à determinação de taxas justas de retorno de investimentos em novas concessões rodoviárias no Brasil. Portanto, será mostrado, por meio de um exemplo com dados reais de mercado, que a metodologia atualmente empregada pela agência reguladora federal no setor de rodovias não é apropriada.

O trabalho baseia-se numa demonstração da relevância em aplicar uma metodologia que permita calcular o custo de oportunidade do capital investido nas condições correntesde mercado para decisões de investimento em novas concessões. Nesse raciocínio, o responsável por uma decisão de investimento dessa natureza não poderá deixar de levar em conta as outras oportunidades, com risco igual ou distinto, disponíveis no mesmo momento em que a decisão deve ser tomada. Assim sendo, o custo de oportunidade do capital relevante só pode ser o valor correntedesse custo.

Com base nesse argumento, é apresentada uma metodologia que diverge da usualmente empregada, a qual estima a taxa justa de retorno numa concessão a partir de médias de taxas de retorno passadas.Além disso, como a regulamentação vigente determina que o custo de capital a ser considerado seja o chamado custo médio ponderado de capital (Weighted Average Cost of Capital - WACC), preocupa- se tanto com a estimação do custo de capital próprio quanto com a estimação do custo de capital de terceiros. Reconhece-se, ainda, que as proporções utilizadas desses tipos de capital fazem parte dos fatores determinantes de seus custos.

O coração do trabalho é a apresentação de um exemplo completo de estimação de custo médio de capital utilizando dados reais de mercado, com a predominância de dados da economia brasileira, numa situação plausível de decisão de investimento numa concessão rodoviária.

Consequentemente, a contribuição no presente trabalho é eminentemente prática.

É feita aqui a aplicação, numa situação real, de ferramentas e conceitos de finanças e investimentos para mostrar a falta de validade de uma metodologia atualmente usada na prática para a fixação de tarifas cobradas em atividades concedidas pelo poder público. Em contraste, mostrase no trabalho qual seria a aplicação correta desses conceitos e ferramentas. Trata-se, de fato, de contrastar os enfoques correspondentes ao "prêmio histórico por risco" e ao "prêmio por risco implícito" em preços correntes, discutidos por Damodaran (2010).

O texto apresentado a seguir está estruturado da seguinte maneira: na seção 2 apresenta-se uma revisão de literatura na qual são destacados os tipos de enfoque empregados para estimação de custos de capital; na seção 3, em preparação para a apresentação da metodologia na seção 4, detalham-se os conceitos fundamentais relacionados aos riscos a serem levados em conta na estimação de custos de capital e apresentam-se comentários sobre a relevância da literatura de economia financeira para a questão específica das taxas de retorno de concessões rodoviárias. Na seção 4, que contém a metodologia de análise proposta neste trabalho, inicialmente é apresentado um resumo da metodologia em vigor sob a regulamentação da Agência Nacional de Transportes Terrestres (ANTT), sendo a seguir enumeradas as principais críticas cabíveis a essa metodologia. Em contraponto, na mesma seção 4 fornece-se e explica-se uma metodologia alternativa, em decorrência das críticas precedentes, com um exemplo de determinação de taxa de retorno de uma nova concessão rodoviária, comparando os resultados obtidos aos resultantes do uso da metodologia da ANTT.

Por fim, na seção 5 conclui-se e, na seção seguinte, apresentam-se as referências para o material citado no texto.

2. Revisão de literatura sobre estimação de custos de capital O problema principal e mais complexo na estimação do custo médio de capital aplicado pelas agências reguladoras na fixação de tarifas de serviços concedidos é o de estimação do custo de capital próprio. Dentro desse aspecto, destaca-se a estimação do prêmio por risco da carteira de mercado, ou seja, a diferença entre retorno esperado da carteira de mercado e retorno de ativo livre de risco. Isso pode ser colocado nesses termos porque o enfoque usualmente adotado na prática consiste em empregar como base a equação da security market line, ou seja, a equação do retorno esperado de um ativo com risco, em equilíbrio, de acordo com o CAPM em sua versão Sharpe (1964), Lintner (1965) e Mossin (1966).

2.1. Práticas de estimação de custo de capital, com ênfase em custo de capital próprio Na utilização do CAPM, como já foi dito, para estimar o custo de capital próprio, a principal dificuldade prática está associada à determinação do valor esperado do prêmio por risco da carteira de mercado. Como parte desse prêmio, a dificuldade é obter o retorno esperado da carteira de mercado, pois a taxa de juros livre de risco é diretamente observável no mercado e o coeficiente beta alavancado pode ser calculado com séries de retornos de mercado, caso as ações da empresa sejam negociadas em bolsa. Se não o forem, podem ser utilizados betas de ações de empresas comparáveis. No entanto, * "a teoria requer um prêmio por risco voltado para o futuro, refletindo o sentimento corrente do mercado e que pode variar com as condições de mercado", conforme Harris (2004, p.8). O que a teoria requer, segundo esse autor, é o que oferece a metodologia alternativa apresentada no presente trabalho.

Por causa do desconhecimento da possibilidade de extrair retornos esperados de preços correntes de mercado, a esmagadora maioria dos analistas extrapola médias de retornos passados, sendo a metodologia da ANTT apenas um de muitos exemplos do enfoque convencional.

Outro estudo da prática, especificamente voltado à estimação do prêmio por risco da carteira de mercado, é o de Dimson, Marsh e Staunton (2002). Eles também reconhecem que o prêmio a ser utilizado deve ser o prêmio futuro, e não o passado: * "Para estimar o prêmio por risco do capital próprio a ser usado para trazer fluxos de caixa futuros a valor presente, precisamos conhecer o prêmio por risco futuro esperado, ou seja, a média aritmética dos possíveis prêmios que podem ocorrer no futuro" (Dimson, Marsh e Staunton, 2002, p.9), ou, em outras palavras, a média da distribuição de probabilidades dos possíveis prêmios futuros. Reconhecem também que o prêmio histórico só deveria ser utilizado se os retornos futuros pertencessem à mesma distribuição de probabilidades que gerou retornos no passado, o que equivaleria a dizer que as condições gerais de mercado e as expectativas quanto às condições futuras fossem apenas uma repetição do passado. Isso obrigaria, evidentemente, a "escolher um passado" no qual as condições tenham sido idênticas ao que se espera venha a ocorrer no futuro.

Levantamento amplo da prática de estimação do prêmio por risco da carteira de mercado é apresentado por Song (2008). Esse autor indica que os primeiros esforços podem ser atribuídos a Gordon e Shapiro (1956) que sugeriram que um modelo de avaliação por dividendos descontados poderia ser usado para estimar o retorno exigido de um investimento e, por extensão, o retorno esperado de uma ação, caso a ação estivesse corretamente precificada no mercado. Como será visto adiante neste trabalho, de certo modo a metodologia proposta retorna às origens desse tipo de esforço, embora sem usar o resultado obtido para cada ação individual, mas recorrendo a uma amostra representativa de ações negociadas no mercado.

A seguir, e em consequência dos históricos de retornos construídos para o mercado norte-americano por Ibbotson e Sinquefield (1976), desenvolveu-se o enfoque de gerar estimativas de retornos esperados a partir de longas séries históricas, com o cálculo de sua média. Esse é o enfoque aplicado hoje em dia por analistas, tanto de instituições financeiras quanto das agências reguladoras, e que é criticado neste trabalho.

Por fim, surgiu o enfoque de determinação de prêmios por risco compatível com atitudes de investidores em relação ao risco pela montagem de modelos de equilíbrio geral, como o célebre trabalho de Mehra e Prescott (1985). Esse estudo deu origem ao chamado equity risk premium puzzle, que demonstrou que níveis razoáveis de aversão a risco não eram compatíveis com os prêmios obtidos a partir de médias históricas. Ou ainda, que os níveis de aversão a risco no mercado precisariam ser muito mais elevados do que aquilo que seria razoável para justificar os prêmios observados no passado no mercado dos Estados Unidos.

Diversas críticas ao uso de dados históricos, além do que será exposto em seções posteriores deste trabalho, são lembradas por Song (2008), incluindo: * viés de sobrevivência - os prêmios calculados com base no desempenho do mercado norte-americano são enviesados para cima porque o mercado norte- americano foi o mais bem-sucedido no século XX, conforme reforçam Brown, Goetzmann e Ross (1995)1; * custos de transação, regulamentação e impostos - segundo McGrattan e Prescott (2001), a elevação dos retornos no mercado norte-americano, contribuindo para prêmios observados mais altos, teria decorrido da redução da alíquota de imposto de renda sobre dividendos; * uso indevido de taxas de retorno de títulos públicos de cur- to prazo como rendimento do ativo livre de risco - segundo McGrattan e Prescott (2003), servem principalmente como reserva de liquidez para os indivíduos e correspondem a uma fração insignificante das carteiras dos investidores; com isso, os autores defendem o uso de retornos de títulos de longo prazo como proxy para o retorno do ativo livre de risco, pois, como seriam mais elevados do que os de títulos de curto prazo, isso acabaria reduzindo os prêmios que de fato deveriam ser observados.

Além dessas críticas ao uso de prêmios históricos de risco, deve ser salientada a discussão em Damodaran (2010). Nesse trabalho, o autor expõe e discute os três enfoques básicos de estimação: perguntas diretas aos investidores, analistas e executivos; uso do cálculo de prêmios históricos de risco; inferência de prêmios implícitos em preços correntes de mercado2.

No caso do primeiro enfoque (perguntar diretamente a participantes de mercado), Damodaran (2010) deixa claro que, em geral, a pergunta feita é inadequada. Isso ocorre porque se pede a um participante do mercado que diga qual o retorno esperado futuro do índice de mercado, quando, na verdade, o que se quer saber é qual seria o prêmio mínimo exigido pelo risco assumido num investimento com risco igual à média do mercado. Assim, é perfeitamente possível que um respondente ache que o índice cairá no futuro (retorno esperado negativo), quando é inadmissível que um prêmio exigido por risco seja negativo.

Já o segundo enfoque, que consiste em estimar o prêmio por risco esperado para o futuro como igual a uma média de prêmios (diferenças entre retornos de um índice e retornos de ativos livres de risco) ocorridos no passado, que é o enfoque usado de maneira generalizada por profissionais de mercado, inclusive em avaliações de empresas, basta citar o que diz o próprio Damodaran (2010, p.81) para perceber sua falta de propriedade: * "When the fundamentals of a market change, either because the economy becomes more volatile or investors get more risk averse, historical risk premiums will not change but implied premiums will".

Afinal, o objetivo do cálculo de custo de capital pelas agências reguladoras é determinar o nível do custo de oportunidade para o concessionário, e é evidente que o custo de oportunidade a ser considerado deve ser aquele que corresponde às condições correntes de mercado, especialmente depois de mudanças importantes nessas condições.

O terceiro e último enfoque, que envolve inferir o prêmio por risco esperado em cotações correntes de mercado, deveria ser considerado o enfoque superior, pois reflete como os participantes do mercado, por meio dos preços que estão sendo cotados, incorporam suas expectativas a respeito do futuro. Esse é o enfoque utilizado na metodologia proposta no presente trabalho. Nesse sentido, portanto, este trabalho também pode ser visto como a apresentação de uma metodologia para a utilização de dados objetivos e correntes de mercado na estimação do prêmio por risco que faz parte do custo de capital de um investimento.

Esse terceiro enfoque não tem bom desempenho em termos de poder de previsão, como indica Damodaran (2010). Entretanto, isso não deveria ser um problema, principalmente num mercado razoavelmente eficiente de capitais, em que as variações de preços são imprevisíveis. Em outras palavras, aquilo que é imprevisível não pode ter mesmo um bom poder de previsão. Além disso, essa não é a finalidade da estimação do prêmio por risco da carteira de mercado e do custo de capital, mas a avaliação de algum investimento que deve ser iniciado em certo momento, dadas as alternativas disponíveis no mercado nesse mesmo momento.

Por fim, completando, conforme Damodaran (2010, p.83): * "Notwithstanding your beliefs about market efficiency, the task for which you are using equity risk premiums may determine the right risk premium to use. In acquisition valuations and equity research [situações mais próximas da determinação de taxas justas de retorno para concessioná- rias de serviços], for instance, you are asked to assess the value of an individual company and not take a view on the level of the overall market [ou seja, opinar se o mercado está caroou barato]. This will require you to use the current implied equity risk premium, since using any other number will bring your market views into the valuation".

A estimação de prêmios implícitos por risco no Brasil está apenas no início, além do que é apresentado neste trabalho. Por exemplo, Alencar e Lopes (2008), em trabalho sobre o efeito do grau de disclosure sobre o custo de capital de empresas com ações negociadas na Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa), utilizaram a estimação de custo de capital implícito de acordo com metodologia semelhante à exposta mais adiante neste trabalho. A principal diferença é que, no caso do presente trabalho, um enfoque operacionalmente muito mais simples foi empregado, porque baseado na chamada equação de Gordon (GORDON e SHAPIRO, 1956) para o valor intrínseco de uma ação. Alencar e Lopes (2008) usaram raciocínio semelhante: o custo de capital próprio de uma empresa está implícito no preço corrente de mercado de sua ação, replicando a técnica de Heil e Leuz (2005), que define o custo de capital próprio de uma empresa como sendo função do lucro por ação esperado para os dois primeiros anos após a data de análise.

Por sua vez, o enfoque proposto no presente trabalho requer apenas a estimação do lucro e do dividendo por ação para o primeiro ano, além da taxa esperada de crescimento daí por diante.

Por fim, e a título de complementação, pois tais modelos não têm sido usados frequentemente na estimação de custos de capital, Elton e Gruber (1994) organizaram coletânea de três trabalhos de aplicação à estimação de custos de capital a nove empresas de distribuição de energia elétrica e gás nos Estados Unidos usando, pela ordem: fluxos de caixa descontados, por Myers e Borucki (1994); APT, por Elton, Gruber e Mei (1994); modelo de três fatores de Fama e French (1992), por Schinck e Bower (1994).

Para o contexto da discussão efetuada no restante deste trabalho, vale a pena salientar um dos comentários de Myers e Borucki (1994, p.9), já que o enfoque aqui proposto baseia-se num modelo de dividendos descontados: * "The estimates obtained were generally plausible, but an inexplicable scatter remained. The strong simplifying assumptions of the DCF method are probably not satisfied for the electric and gas utilities.

The scatter of estimates does not imply the DCF method is useless, but underlines the important of relying on benchmark averages rather than on single-company estimates"3.

Completando, mas não esgotando o relato de enfoques de estimação de custo de capital pelas empresas na prática, em levantamento bastante citado, Graham e Harvey (2001) indicam que, entre 392 empresas norte-americanas que responderam a um extenso questionário sobre práticas em diversas áreas de finanças corporativas, 73,5% informaram que usavam o CAPM "sempre" ou "quase sempre", significando o uso de um modelo de estimação de custo de capital próprio com um único fator de risco sistemático. O uso de algum modelo com mais de um fator ficou apenas em terceiro lugar, sendo superado pela estimação baseada em retornos médios históricos da ação da própria empresa. Por sua vez, o emprego de um modelo de dividendos descontados para extrair uma estimativa do custo de capital próprio da própria empresa ficou em quarto lugar, confirmando a preferência pelo uso de índices ou benchmarks, embora com prêmios por risco históricos. Portanto, apesar da disponibilidade de outros modelos para a relação entre retorno exigido e risco na literatura de finanças, a prática ainda consagra a utilização do CAPM na versão Sharpe-Lintner-Mossin, embora em muitos casos com o acréscimo ad hoc de prêmios por outros fatores de risco. Entretanto, a respeito da efetiva relevância desses fatores de risco, ver Sanvicente (2004).

3. Aspectos conceituais de custo de capital em concessões rodoviárias 3.1. Equilíbrio econômico-financeiro em concessões rodoviárias 3.1.1. Discussão do conceito de equilíbrio Para melhor situar o debate na área das concessões rodoviárias, partiu-se da discussão sobre equilíbrio econômico-financeiro em Vasconcellos (2004), destacando as proposições a seguir. A primeira ocorre quando da discussão da teoria do equilíbrio econômico-financeiro aplicada a quaisquer contratos de concessão de serviço público. Vasconcellos (2004) baseia muito de sua argumentação nas normas de revisão tarifária baixadas pela Agência Nacional de Energia Elétrica (Aneel) e aplica-as à área de concessões rodoviárias.

* "O conceito de equilíbrio econômico financeiro está estreitamente vinculado à ideia de justa equivalência entre encargos e benefícios, entre contratantes e contratados" (VASCONCELLOS, 2004, p.57).

O comentário que parece cabível é que a noção de "justa equivalência" remete à imagem de uma troca em mercado entre duas partes, em que ambas ficam igualmente satisfeitas com a realização da troca e nenhuma tira vantagem da outra. Ou, como se expõe detalhadamente adiante, uma troca na qual nenhuma das partes perde ou ganha valor, ou seja, as partes fazem uma transação com valor presente líquido igual a zero. Quando isso deixa de existir e são forçadas transações com valor presente líquido diferente de zero, deixa de haver equivalência justa. Assim, o valor presente líquido equivale à igualdade entre taxa interna de retorno e custo de oportunidade do capital, em transações que envolvem projetos de investimento de longo prazo, como o de uma concessão rodoviária.

* "A taxa de retorno é obtida mediante a utilização do método do Custo Médio Ponderado de Capital (Weighted Average Cost of Capital - WACC), incluindo o efeito dos impostos sobre a renda. Com isso, a Aneel busca proporcionar aos concessionários (investidores privados) um retorno igual ao que eles obteriam se estivessem investindo em empresas com características de riscos comparáveis, ou seja, considera-se o custo de oportunidade do capital do concessionário"4 (VASCONCELLOS, 2004, p.72).

O trecho acima deixa claro que, pelos processos de revisão tarifária periódica, a Aneel revê o custo de oportunidade do capital em função de mudanças de condições nos mercados de capital desde a fixação anterior de tarifas. Esse procedimento, resumido em Vasconcellos (2004), é muito claramente exposto nas várias notas técnicas emitidas pela Aneel5. Por revisões periódicas, a Aneel reconhece que não faz sentido manter a tarifa presa a uma taxa interna de retorno calculada à época original da licitação, quando as condições econômicas eram outras.

Quanto às concessões de rodovias federais, mais especificamente, Vasconcellos (2004), ao discutir a distinção entre fluxos de caixa alavancados e não alavancados e o conceito de taxa interna de retorno, chega a mencionar que, quando das licitações, é mais importante que as empresas licitantes apresentem projeções de fluxos de caixa alavancados (isso é exigido), mas que pode * "ou não ser exigido [sic] a apresentação das TIR decorrentes do fluxo alavancado ou do não alavancado. Entretanto, é imprescindível ao poder concedente (nessa etapa, representado pela comissão de licitação) saber se a propostas [sic] econômico-financeira apresentadas [sic] pelas licitantes são viáveis e exequíveis" (VASCONCELLOS, 2004, p.96-97).

Em outras palavras, o cálculo da TIR gera um indicador importante, mas não é sequer obrigatório na apresentação de propostas em certames licitatórios.

Mais adiante, Vasconcellos (2004, p.99) afirma: * "A TIR possui a grande vantagem de ser um indicador calculado apenas com os valores do fluxo de caixa líquido do projeto ou do negócio, não dependendo de nenhuma variável externa, ou seja, não necessita considerar variáveis exógenas ao projeto. [...] Por essas características, é justificável a utilização da TIR como parâmetro para aferição do equilíbrio econômico-financeiro ou para reequilibrar contratos de concessão de serviço público desequilibrados".

Portanto, a vantagem da TIR é sua facilidade de cálculo, mas não necessariamente a adequação do que representa para o conceito básico de equilíbrio. Além disso, pode-se facilmente observar que, se a TIR é calculada a partir dos fluxos de caixa projetados pelo licitante, e esse certamente incluirá em suas projeções variáveis que representam fatores de risco endógenos e exógenos, de sua responsabilidade ou não, não é correto afirmar que a TIR não depende "de nenhuma variável externa". Na verdade, a única variável externa de que a TIR não depende é justamente o custo de oportunidade do capital.

Contudo, como será mostrado adiante, é justamente a comparação entre a TIR calculada numa proposta e o custo de oportunidade do capital relevante que determina se a proposta econômico-financeira apresentada por uma empresa licitante é viável (ou exequível), no sentido econômico.

3.1.2. Nota Técnica número 64 STN/SEAE/MF (STN, 2007) O critério adotado pela agência reguladora (ANTT), na Segunda Etapa de Concessões Rodoviárias Federais, expresso na Nota Técnica número 64 STN/SEAE/MF de 17 de maio de 2007 (STN, 2007), fixou para estimação da Taxa Interna de Retorno dos Estudos de Viabilidade Econômico-Financeira um cálculo de custo de capital expresso pelo WACC. É indicado, na página 2 dessa Nota Técnica, que o WACC é uma * "referência para a Taxa Interna de Retorno do projeto, sendo esta relevante tanto para o estabelecimento do teto tarifário quanto como medida de referência para o equilíbrio econômico-financeiro".

Portanto, presume-se que equilíbrio significará TIR igual a WACC. Como o WACC já reflete a forma pela qual a concessão será financiada, os fluxos de caixa usados no cálculo da TIR da concessão deveriam ser os fluxos de caixa não alavancados. Não sendo assim, estar-se-ia contando duas vezes o impacto da alavancagem, ou seja, do financiamento com capital de terceiros na fixação da taxa de retorno e na análise da viabilidade da proposta.

3.2. Conceitos de taxa interna de retorno e hurdle rate (taxa mínima de atratividade de um investimento) De maneira bastante direta, a taxa interna de retorno é a taxa de desconto de uma série de fluxos de caixa que faz com que o valor presente líquido dessa série seja igual a zero, significando que o valor presente dos benefícios (entradas líquidas de caixa) é igual ao valor presente dos custos (saídas líquidas de caixa). Dessa forma, a taxa de desconto obtida é dita interna porque não exige que se saiba quanto, externamente, o capital aplicado no investimento poderia render (esse retorno externoé, na verdade, o custo de oportunidade do capital).

A hurdle rate é definida em Damodaran (1997, p.162-163) como: * "a taxa que um projeto precisa superar para ser considerado aceitável. [...] é a taxa de retorno exigida coletivamente por todos os investidores na empresa - ou seja, o custo de capital. Esta taxa não depende apenas do risco estimado do projeto, mas também da combinação de capital de terceiros e capital próprio usada para financiá-lo".

Em outras palavras, trata-se de uma taxa exigida de retorno, e não de uma taxa esperada de retorno, como a TIR. É evidente que os fornecedores de um ou outro tipo de capital considerarão, além do risco, as taxas de retorno disponíveis no mercado em alternativas com o mesmo risco de sua participação no projeto. Ou ainda, a hurdle rate resultará de uma média dos custos de oportunidade do capital de terceiros e do capital próprio, exatamente como acontece no cálculo do WACC.

3.3. Conceitos de risco: risco operacional versus risco financeiro, risco ordinário versus risco extraordinário Basicamente, quando se diz que qualquer tipo de título ou ativo tem risco, quer-se dizer que o preço ou valor desse título ou ativo pode variar de maneira imprevisível, ou seja, apresentar no futuro um valor diferente do esperado. Uma maneira de montar uma tipologia de riscos consiste em olhar a estrutura da demonstração de resultados de uma empresa. Pode-se dizer que há dois níveis e tipos básicos de risco a serem definidos.

* Risco operacional (business risk, ou risco dos ativos) O valor dos ativos de uma empresa, sendo equivalente ao valor presente dos fluxos de caixa que esses ativos podem gerar no futuro, pode variar em função de diversos fatores. Esses fatores incluem: preços de venda dos produtos e serviços, quantidades de produtos vendidos ou de serviços prestados, custos unitários de produção (mão de obra e matéria-prima, por exemplo), taxas de aluguel de equipamentos e imóveis, salários de mercado de equipe de vendas e de equipe administrativa etc. Na classificação usada na legislação de concessões rodoviárias, o risco operacional inclui tanto riscos ordinários quanto extraordinários, mas a distinção entre eles é, no mínimo, problemática. Por exemplo: o projeto utiliza matéria-prima produzida com derivados de petróleo, como asfalto para recapeamento de estradas. A variação imprevisível do preço do petróleo no mercado internacional, talvez por causa da possibilidade de uma guerra em regiões produtoras, portanto a variação imprevisível do custo do asfalto, é um risco ordinário, porque a empresa o assumiu ao optar por operar uma concessão rodoviária? Ou é um risco extraordinário porque a variabilidade deste preço se deve a eventos fora do âmbito do projeto, mesmo que envolvendo um insumo claramente importante? Em termos de demonstração de resultado de uma empresa, o risco operacional é representado pela variabilidade do resultado antes de juros e imposto de renda, ou Earnings Before Interest and Taxes(EBIT).

Portanto, não reflete a forma pela qual a empresa é financiada.

* Risco financeiro Neste caso, a referência é ao risco de variação dos fluxos líquidos de caixa para o acionista da empresa. Esse risco é determinado pelo risco operacional básico, descrito acima, e pelo grau de utilização de capital de terceiros (endividamento) da empresa, ou seja, pela intensidade com a qual a empresa alavanca os fluxos de caixa operacionais com o uso de capital de terceiros. É claro que, no mínimo, os acionistas correm o risco operacional, e os dois tipos de risco seriam idênticos se a empresa não usasse capital de terceiros. Quando a empresa usa este último tipo de capital, o risco financeiro é superior ao risco operacional, por isso o custo de capital próprio deve ser mais elevado do que o custo de oportunidade do capital total usado pela empresa.

Assim sendo, o beta da ação (ou beta alavancado), cuja estimação é necessária para o cálculo do custo de capital próprio, é influenciado pelos níveis de riscos operacional e financeiro de uma empresa ou de um projeto de investimento. Isso ficará ainda mais claro no exemplo desenvolvido na seção 4, quando se mostrará que podem ser estimados betas alavancados até mesmo para empresas sem ações negociadas em bolsa de valores. Nesse caso, recorrer-se-á aos próprios fundamentos do beta, ou seja, a variáveis que refletem os níveis de riscos operacional e financeiro de uma empresa ou de um projeto de investimento.

O custo de capital de terceiros, por sua vez, deve corresponder ao retorno exigido por investidores que adquirem os títulos de dívida emitidos por uma empresa para financiar investimentos em ativos. Esses investidores (ou credores) não correm o risco financeiro assumido pelos acionistas, por causa de seus direitos preferenciais sobre os fluxos de caixa gerados pelos ativos. No entanto, é justamente isso que mostra que os direitos dos credores são afetados pelo risco operacional da empresa ou do projeto de investimento, ou seja, o risco de crédito é determinado pelo risco operacional e reflete-se nas taxas de juros de financiamentos no mercado.

Para uma distinção dos efeitos de componentes de risco operacional e risco financeiro sobre o risco do capital próprio, por intermédio dos fundamentos do beta, ver Ross, Westerfield e Jaffe (2002), especificamente no capítulo 12 desse livro.

Não é demais salientar ainda o seguinte aspecto: a legislação e a regulamentação de concessões rodoviárias fazem questão de distinguir riscos ordinários de riscos extraordinários, nos processos de revisão tarifária6.

Entretanto, o mercado de capitais não faz essa distinção: os custos de capital próprio e capital de terceiros são determinados no mercado sem que se faça qualquer distinção entre os dois tipos de risco. Ambos são riscos relevantes, sendo precificados no mercado. Como se poderá explicar então que a TIR de equilíbrio, sendo igual ao WACC, e o WACC calculado com base em taxas de mercado, só pode remunerar uma parte dos riscos que o concessionário assume?7 3.4. Conceitos de custo de oportunidade, custo de capital, custo de capital próprio, custo de capital de terceiros, custo médio de capital A discussão dos vários tipos de custo de capital, como aplicações do conceito básico de custo de oportunidade, feita neste item, apoia-se em Damodaran (2002).

Como foi dito anteriormente, o conceito de custo de oportunidade refere-se, basicamente, ao benefício que poderia ser obtido por algum fator de produção, se usado numa alternativa diferente, a qual precisaria ser sacrificada ao se decidir fazer outra coisa. Naturalmente, isso ocorre com todos os fatores de produção, entre os quais o capital. Portanto, o custo de oportunidade do capital é a taxa de retorno que poderia ser conseguida em alternativa distinta da que está sendo escolhida, com características semelhantes de risco.

Consequentemente, para fazer determinado tipo de investimento, o investidor só o considerará aceitável se esperar obter taxa de retorno (ou seja, TIR) pelo menos igual ao custo de oportunidade do capital aplicado.

O custo de capital próprio é, por sua vez, o custo de oportunidade para investidores que fornecem capital próprio a uma empresa, o que, no caso de uma sociedade por ações, provém da subscrição de ações, em dinheiro ou outros bens, e com isso os investidores passam a ser acionistas da empresa. Com o passar do tempo e a geração de resultados, o valor total de lucros retidos e reinvestidos na própria empresa passa a fazer parte do capital próprio acumulado (capital de acionistas). Haveria, nesse caso, a possibilidade de que os acionistas recebessem dividendos em dinheiro, mas eles mesmos concordaram em deixar esse dinheiro aplicado na empresa. O custo de capital próprio tem a peculiaridade de não ser cotado explicitamente no mercado, mas, como ele é importante na determinação de taxas justas de retorno para concessões rodoviárias, por exemplo, alguma espécie de metodologia precisa ser desenvolvida para sua estimação.

O custo de capital de terceiros é o retorno mínimo exigido quando a empresa emite títulos de dívida e os vende a investidores (credores), o que se exprime numa taxa de juros nominal. Entretanto, a taxa de juros efetiva, ou seja, aquela que torna o valor presente líquido dos fluxos de captação, pagamentos de juros e principal de um título de dívida igual a zero, é também uma taxa interna de retorno, relevante para a determinação desse custo. Isto é muito mais fácil de fazer na prática, porque não exige métodos de estimação para títulos cotados no mercado. Especificamente, a taxa interna de retorno mencionada neste caso é chamada de yield to maturitydesses títulos, sendo diretamente cotada no mercado8.

Em geral, as empresas e os projetos de investimento são financiados por combinações de capital próprio e capital de terceiros. No caso de concessões rodoviárias, atribui-se também a qualquer concessão uma combinação uniforme, considerada ideal pelo órgão regulador. Os custos dos dois tipos de capital são então ponderados por suas participações nessa combinação determinada. Tem-se, assim, o custo médio de oportunidade do capital, ou WACC:

em que: D= volume total de capital de terceiros; E = volume total de capital próprio; A = D + E= volume total de capital; kd= custo de capital de terceiros (porcentagem ao ano); ke = custo de capital próprio (porcentagem ao ano); t= alíquota de imposto de renda de pessoa jurídica, para levar em conta a possibilidade de deduzir as despesas financeiras (juros pagos) do lucro para fins de apuração do lucro tributável. A literatura de finanças chama isso de "benefício fiscal com o uso de capital de terceiros".

4. Metodologia de análise Nesta seção, é inicialmente apresentado um exemplo que segue estritamente o procedimento adotado pela ANTT em sua Nota Técnica número 64 (STN, 2007), e são observados os resultados obtidos, em especial para o final de 2008. Em outras palavras, é feita a suposição de que naquele momento uma revisão tarifária estaria sendo realizada, e o valor obtido para o custo médio de capital seria atribuído à concessão que estivesse passando por tal processo.

A seguir é exposta outra metodologia que utiliza exatamente os mesmos conceitos, porém leva a um procedimento distinto do empregado pela ANTT, em particular no que diz respeito ao uso de médias históricas de retornos para a estimação de taxa livre de risco e prêmio por risco da carteira de mercado. A metodologia proposta baseia-se em cotações correntes e gera valores muito diversos e que, dadas as condições dos mercados financeiro e de capitais do final de 2008, fazem muito mais sentido do que o resultado da utilização da metodologia da ANTT.